Levée de fonds : Quelle protection des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital en cas d’augmentation de capital ?

Publié par Thibaut Lambert et Xavier Gramond le 04/07/2012 - Catégorie : Chroniques

L’accès optionnel ou différé au capital d'une société au travers l'émission de valeurs mobilières offre de nombreuses possibilités pour les investisseurs dans le cadre d'une levée de fonds : sécuriser partiellement leur investissement notamment en cas de baisse de la valeur de la société émettrice, étaler leur investissement en plusieurs tranches en fonction de la réalisation d’objectifs préalablement convenus, sanctionner la non réalisation d’objectifs prédéfinis, etc… En droit, l’émission de ces valeurs mobilières présente plus de sécurité que de simples engagements contractuels, les valeurs mobilières émises étant opposables à tous les associés. 

Depuis l’entrée en vigueur de l’ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme du régime des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales, l’utilisation des valeurs mobilières donnant accès au capital (VMDAC) s’est considérablement accrue dans les opérations de capital investissement. 

Une grande variété de combinaisons de titres sont envisageables, parmi lesquelles les OCA (obligations convertibles en actions), les ORA (obligations remboursables en actions), les ABSA (actions à bons de souscription d’action) et les BSA (bons autonomes de souscription d’actions) sont les plus couramment utilisées. 

Reste que l’accès différé au capital, s’il permet de réduire pour l'investisseur l’aléa inhérent à toute levée de fonds, comporte un risque spécifique, lié à l’écoulement du temps entre la date d’émission de ces valeurs mobilières (celle de réalisation de la levée de fonds) et la date à laquelle les titulaires pourront effectivement exercer leur droit d’accès au capital. Pendant cette période la société peut être amenée à réaliser un certain nombre d’opérations (modifications des règles de répartition de ses bénéfices, augmentations de capital, fusion, scission, etc.) susceptibles de remettre en cause les droits initialement reconnus aux titulaires par le contrat d’émission. 

Aussi, l’ordonnance du 24 juin 2004, complétée par la loi n° 2008-776 du 4 août 2008, dite de modernisation de l’économie, prévoit un dispositif de protection des titulaires contre ce risque particulier, qui s’applique aussi longtemps qu’il existe des droits attachés à chacun des éléments des valeurs mobilières concernées. 

Lorsque l’opération susceptible d’altérer les droits des titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital est une augmentation de capital, les mesures protectrices sont de deux ordres : 
  • l’augmentation de capital peut d’abord être soumise à autorisation des titulaires des valeurs mobilières donnant accès au capital : l’article L228-98 du code de commerce prévoit en effet que la société appelée à attribuer les titres de capital auxquels les valeurs mobilières donnent droit ne peut ni modifier les règles de répartition de ses bénéfices, ni amortir son capital, ni créer d’actions de préférence entraînant une telle modification ou un tel amortissement à moins d’y être autorisée par la masse des titulaires ou par le contrat d’émission ;
  • l’augmentation de capital peut également être soumise à la mise en œuvre, par la société concernée, de mesures spécifiques destinées à préserver les droits initialement reconnus aux titulaires: l’article L228-99 du code de commerce prévoit que la société ne peut procéder à une émission, sous quelque forme que ce soit, de nouveaux titres de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription des actionnaires, à une distribution de réserves ou de primes d’émission ou encore à une modification des règles de répartition de ses bénéfices par la création d’actions de préférence, sans prendre l’une ou l’autre des mesures suivantes : soit mettre les titulaires des valeurs mobilières en mesure d’exercer leurs droits immédiatement en participant à l’opération envisagée, soit réserver leurs droits pour le cas où ils viendraient à les exercer ultérieurement, soit procéder à un ajustement des conditions d’accès au capital initialement prévues de façon à tenir compte de l’incidence de l’opération dont la réalisation est envisagée.
Il résulte des dispositions combinées des articles L228-98 et L228-99 que la protection applicable variera en fonction des modalités de l’augmentation de capital, à savoir : 
  • le droit préférentiel de souscription des actionnaires est-il maintenu ou supprimé ?
  • l’augmentation est-elle réalisée par émission d’actions ordinaires ou par émission d’actions de préférence ?
  • en cas d’émission d’actions de préférence, ces actions modifient-elles les règles de répartition des bénéfices ?
Ainsi, à la lettre des articles L228-98 et L228-99, les règles de protection des porteurs de valeurs mobilières applicables en cas d’augmentation de capital peuvent être résumées comme suit : 
 
 
Toutefois, les dispositions de l’article L228-99 sont source de difficultés, tant sur le fond qu’en pratique, en cas d’émission, avec suppression du droit préférentiel de souscription, d’actions de préférence modifiant les règles de répartition des bénéfices (actions donnant droit à dividende préciputaire, à un droit d’accès préférentiel au boni de liquidation, etc.).
 
Sur le principe, on comprend mal pourquoi le dispositif de protection de l’article L228-99 devrait trouver à s’appliquer en cas d’émission, avec suppression du droit préférentiel de souscription, d’actions de préférence modifiant les règles de répartition des bénéfices, dès lors qu’en application de l’article L228-98, une telle émission doit avoir été autorisée par les titulaires.
 
Les actionnaires qui ont voté la suppression du droit préférentiel de souscription, et ont ainsi accepté d’être dilués, ne bénéficient pas d’une telle protection. Pourquoi les titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital devraient-ils être mieux protégés ? 

En pratique, la mise en œuvre du dispositif de protection de l’article L228-99 est difficile et parfois même impossible. 

On ne voit pas bien en effet comment les deux premières mesures de protection prévues par l’article L228-99, c'est-à-dire celle tendant à permettre aux titulaires de participer immédiatement à cette augmentation de capital et celle tendant à réserver leurs droits pour le cas où ils les exerceraient ultérieurement, pourraient être mises en œuvre alors que la raison même de la suppression du droit préférentiel de souscription est de réserver à certaines personnes, par hypothèse distinctes des titulaires, la possibilité de souscrire à cette augmentation de capital. 

Reste la troisième mesure de protection prévue par l’article L228-99 : l’ajustement des conditions d’accès au capital initialement reconnues au titulaire par le contrat d’émission pour tenir compte de l’incidence de l’augmentation de capital sur ces conditions d’accès. Mais ici la méthode de calcul de l’ajustement prévue par l’article R228-91, par application du « rapport entre la réduction par action du droit aux bénéfices et la valeur de l’action avant cette modification » parait difficile à mettre en œuvre en pratique, notamment lorsque la répartition du boni de liquidation est modifié par l’augmentation de capital. 
 
La solution consistant à faire renoncer les titulaires de valeurs mobilières donnant accès au capital à la protection dont ils disposent en application de l’article L228-99 est donc tentante. 
 
Mais dès lors qu’on ne peut valablement renoncer qu’à un droit acquis (s’il s’agit d’un droit d’ordre public) ou qu’à un droit dont on connaît à tout le moins la teneur (s’il n’est pas d’ordre public), une renonciation dans le contrat d’émission initial paraîtrait juridiquement discutable dès lors qu’on ne connaîtrait pas l’étendue des droits auxquels on renonce. De même, la validité de la renonciation faite préalablement à l’augmentation de capital, lorsque l’on en connaît les conditions et modalités, pourrait toujours être discutée si l’on considère que les dispositions de l’article L228-99 sont d’ordre public. Quant à la renonciation postérieure à l’augmentation de capital, elle serait juridiquement valable, mais peu sécurisante pour les nouveaux investisseurs. 
 
Un toilettage législatif de ce dispositif de protection serait le bienvenu.