Les instruments du management package dans les opérations de capital investissement

Publié par Thibault Lambert le 10/02/2011 - Catégorie : Chroniques

Dans le cadre d'une levée de fonds ou d'un Lbo, les objectifs de rentabilité des investisseurs reposent pour une large part sur la contribution des dirigeants dans la réalisation du business plan.

Or ces derniers sont d’autant plus impliqués dans la réalisation de celui-ci que leurs efforts sont effectivement reconnus, y compris financièrement.

Le management package, en organisant la participation des dirigeants dans le capital de la société au côté des investisseurs, concilie ainsi leurs intérêts respectifs.

L’objectif est de permettre la rétrocession par les investisseurs aux dirigeants, au moment de la sortie des premiers, d’une quote-part de la plus-value réalisée sur leur investissement au-delà d’un taux de rentabilité attendu.

Les instruments majoritairement utilisés pour la mise en œuvre de ces management packages sont des titres donnant un accès au capital.

Dans le cadre d'une levée de fonds ou d'un lbo, les objectifs de rentabilité des investisseurs reposent pour une large part sur la contribution des dirigeants dans la réalisation du business plan.

Les instruments d’intéressement classiques des salariés et des dirigeants que sont les actions gratuites, les stock options (options d’achat ou de souscription d’actions) et les BSPCE (bons de souscription de parts de créateur d’entreprise) sont soumis à des contraintes légales parfois rédhibitoires pour la mise en œuvre d’un management package.

Ainsi, les actions gratuites et les actions issues des stock options ne peuvent excéder 10% du capital social. Les plans d’attribution de ces titres doivent en outre courir pendant une certaine durée pour ouvrir droit au régime fiscal de faveur, soit 4 ans pour les actions gratuites (période d’acquisition de 2 ans suivie d’une période d’indisponibilité de 2 ans également), et 6 ans pour les stock options (période d’indisponibilité de 4 ans suivie d’une période de portage de 2 ans). Au surplus, l’instauration par la loi de financement de la sécurité sociale pour 2008 d’une contribution patronale de 10% sur la valeur des actions attribuées gratuitement ou des stock options, lors de leur attribution, ainsi que d’une contribution salariale de 2,5% sur le gain réalisé par les bénéficiaires, lors de la cession des titres, a significativement alourdi leur coût.

Bien que l’attribution de BSPCE ne soit pas soumise aux mêmes contraintes que les stock options et les actions gratuites, la société qui envisage de procéder à une telle attribution doit néanmoins satisfaire à un certains nombre de critères prévus par l’article 163 bis G du Code Général des Impôts. Notamment, son capital social doit être détenu directement et de manière continue pour 25% au moins par des personnes physiques ou par des personnes morales elles-mêmes directement détenues pour 75% au moins de leur capital par des personnes physiques. Par ailleurs, le prix d’exercice des actions sous-jacentes, fixé au jour de l’attribution des BSPCE, doit être en ligne avec la valorisation de la société à cette date. La loi précise à cet égard que lorsque la société émettrice a procédé dans les six mois précédant l'attribution, à une augmentation de capital par émission de titres conférant des droits équivalents à ceux résultant de l'exercice des BSPCE, le prix d’exercice des BSPCE doit être au moins égal au prix retenu pour cette augmentation de capital. En outre, les BSPCE sont incessibles par leurs bénéficiaires.

C’est pourquoi la pratique tend à privilégier des instruments ad hoc, dont le régime peut être conventionnellement négocié, tels que les OCA (obligations convertibles en actions), les BSA (bons de souscription d’actions), les promesses ratchet ou les conventions de péréquation de plus-value.

 Les émissions de BSA et d’OCA sont soumises au seul régime de droit commun des valeurs mobilières donnant un accès au capital prévu par les articles L.228-91 et suivants du Code de Commerce. Les sociétés disposent ainsi d’une grande liberté contractuelle pour définir les termes et conditions d’émission de ces valeurs mobilières.

Concernant les OCA, le mécanisme consiste à convenir contractuellement avec l’investisseur que ce dernier ne convertira pas en actions une fraction de ses OCA, limitant ainsi la dilution du manager, en fonction des performances réalisées par la Société. Mais la contrepartie de l’utilisation de cet outil reste le coût pour la Société : intérêts, remboursement en cas de non conversion, prime de non conversion.

Concernant les BSA, le mécanisme consiste à permettre au manager de souscrire des actions attachés aux BSA en fonction des performances de la Société et ainsi de se reluer. Il convient de porter une attention particulière au risque fiscal et social en cas d’utilisation de BSA. En effet, les émissions de BSA échappent normalement à tout assujettissement spécifique à l’impôt ou à cotisation. Les bénéficiaires ne sont imposables, au taux de droit commun, que sur la plus-value de cession des BSA ou des actions souscrites par l’exercice des BSA. Toutefois, en cas d’attribution de BSA sous évalués, l’administration fiscale considérera que les dirigeants bénéficiaires n’ont pas supporté de risque capitalistique et requalifiera la plus-value réalisée en traitement et salaires ou en bénéfices non commerciaux.

Les promesses ratchet et les conventions de péréquation de plus-value, quant à elles, sont des instruments purement contractuels qui ne font pas intervenir la société émettrice des titres qui en sont l’objet.

En effet, par les promesses ratchet, les investisseurs s’engagent, préalablement à une sortie, à céder aux dirigeants des actions à un prix déterminé, sous condition suspensive de la réalisation d’un taux de rendement minimum de leur investissement. Les promesses ratchet présentent l’avantage de prévenir la dépréciation de la participation des investisseurs et le risque de dilution des autres actionnaires. Toutefois, si les investisseurs ne s’exécutent pas, les dirigeants ne pourront obtenir que l’allocation de dommages et intérêts, sauf à renoncer dans la promesse à se prévaloir des dispositions de l’article 1142 du Code Civil (l’exécution de la promesse pourrait alors être ordonnée par le tribunal). Par ailleurs, le prix de cession trop faible dans le cadre de l’exécution de la promesse pourrait entrainer un risque de requalification en donation déguisée.

Dans les conventions de péréquation, quant à elles, dirigeants et investisseurs organisent entre eux la répartition ultérieure du prix de cession de la totalité de leurs titres. La mise en œuvre d’une telle convention suppose de pouvoir justifier le prix différencié entre investisseurs et managers.